פרק 2 ✧ אג"ח נחשבת השקעה בטוחה. אז למה אפשר להפסיד בה כסף?

[העץ הרענן]

פרק 2 בקורס האג"ח הכתוב | מה באמת מובטח למחזיק האג"ח - ומה עדיין עלול להשתבש!

בס"ד

בפרק הקודם בנינו יחד אג"ח מאפס.

למדנו יחד - מדוע חברות ומדינות לוקחות הלוואות מהציבור, מהו ערך נקוב, מהו קופון, כיצד המחיר מוצג בבורסה, ומה ההבדל בין ההנפקה הראשונה לבין המסחר בין משקיעים.

אחרי כל זה, קל להגיע למסקנה מרגיעה מאוד:
אג"ח היא הלוואה. הלווה התחייב לשלם ריבית ולהחזיר את הקרן. אז לכאורה, הכול ידוע מראש.

אלא שהמשפט הזה נכון, ובכל זאת מסתיר כמעט את כל הסיפור.

החוזה קובע מה המנפיק (הלווה) חייב לשלם. הוא אינו מבטיח שהמנפיק תמיד יוכל לשלם, שהכסף ישמור על כוח הקנייה שלו מפני האינפלציה, או שהאג"ח תישאר באותו מחיר עד מועד הפירעון.

בפרק הזה נבין מה בדיוק מבדיל בין מחזיק אג"ח לבין בעל מניה, מדוע אג"ח אינה מילה נרדפת ל"ללא סיכון", אילו סיכונים נשארים גם כשהתשלומים נכתבו מראש, ומה באמת משתנה, ומה לא - כאשר מחזיקים את האג"ח עד הפירעון.

אבל קודם כול, נתחיל בשאלה שמבלבלת כמעט כל משקיע מתחיל.

|-אם התשלומים נקבעו מראש, למה ואיך המחיר בכלל משתנה?!​-|

בשביל זה נחזור לאיגרת של חברת נתיב.
היא מבטיחה לשלם 40 שקלים בשנה ולהחזיר 1,000 שקלים בתום חמש השנים.​
נניח שחלפה שנה. החברה ממשיכה לפעול כרגיל ולא החמיצה שום תשלום.

ובכל זאת, האג"ח נסחרת בבורסה פתאום ב-930 שקלים.

כיצד ייתכן שההתחייבות כמעט לא השתנתה, אבל המחיר השתנה מאוד?

התשובה היא שהשוק לא שואל רק: מה המנפיק ישלם בסוף?

הוא שואל גם:
כמה שווים היום התשלומים שהיא תשלם בעתיד, או - כמה שווה היום החוב העתידי של הלווה?

אם בשוק הופיעו איגרות חוב חדשות שמציעות ריבית גבוהה יותר, האג"ח הישנה נעשית פחות מושכת.

אם המשקיעים חוששים שחברת נתיב נעשתה מסוכנת יותר, הם יסכימו לקנות את התחייבותה רק במחיר נמוך יותר.

אם הריבית ירדה, מצבה של החברה השתפר או שהביקוש לאג"ח עלה, המחיר עשוי דווקא לעלות.

גם הזמן שנותר עד הפירעון, הנזילות, האינפלציה הצפויה, ההיצע והביקוש וגורמים נוספים יכולים להשפיע על המחיר. מחיר אג"ח סחיר עשוי להיות מעל הערך הנקוב או מתחתיו, גם כאשר תשלומי הקופון והקרן עצמם לא השתנו.

במאמר הבא נפרק את הגורמים האלה לאט, עם מספרים, עד שיהיה לכם ברור לחלוטין מדוע כאשר הריבית עולה מחירו של אג"ח קיים נוטה לרדת ולהפך.

כרגע חשוב שתזכרו משפט אחד:
ההבטחה יכולה להישאר קבועה, בזמן שהמחיר שלה משתנה.

אג"ח מול מניה: מלווה מול שותף-|
​
נניח שחברת נתיב הנפיקה גם מניות וגם אג"ח.

אורי קנה מניה.

רועי קנה אג"ח.

שניהם מחזיקים נייר ערך של אותה חברה, אבל מערכת היחסים שלהם עם החברה שונה לחלוטין.

|-- בעל המניה - הוא שותף --|
​
כאשר אורי קונה מניה, הוא רוכש חלק קטן מהבעלות בחברה.

אם החברה תצמח מאוד, רווחיה יעלו והמשקיעים יהיו מוכנים לשלם מחיר גבוה יותר בעבור מניותיה, אורי עשוי ליהנות מחלק גדול מההצלחה.

מצד שני, החברה אינה מבטיחה לו מראש תשואה מסוימת. היא אינה מתחייבת שמחיר המניה יעלה, ובדרך כלל אינה חייבת לחלק לו דיבידנד רק משום שהוא מחזיק במניה.

|-- מחזיק האג"ח - הוא נושה --|
​
רועי אינו שותף בבעלות על חברת נתיב.

הוא אינו זכאי לחלק בלתי מוגבל מהרווחים שלה.

אם החברה תהפוך בתוך חמש שנים לחברה המצליחה ביותר במדינה, רועי לא יקבל לפתע ריבית כפולה. הוא יקבל את מה שנקבע בתנאי האג"ח.

מצד שני, תשלומי החוב אינם תלויים ברצונה הטוב של החברה באותה דרך שבה דיבידנד תלוי בהחלטתה. החברה מחויבת משפטית לשלם את הריבית ואת הקרן בהתאם לתנאים, כל עוד היא מסוגלת לעמוד בהם.

במקרה של חדלות פירעון: מחזיקי אג"ח נמצאים בדרך כלל לפני בעלי המניות בסדר התשלומים. גם בין הנושים עצמם יש סדר: חוב בכיר קודם לחוב נחות, וחוב מובטח עשוי להישען על נכסים ששועבדו לטובתו. לכן העובדה שמחזיקי אג"ח קודמים לבעלי המניות אינה אומרת בהכרח שכל מחזיקי האג"ח יקבלו את מלוא כספם, אני עתיד להרחיב על כך בפרק שיעסוק באג"ח קונצרנית.

אפשר לסכם את ההבחנה כך:
מניה מעניקה השתתפות בבעלות.
אג"ח מעניק תביעה חוזית לתשלומים.

במניה פוטנציאל ההצלחה אינו מוגבל מראש, אבל גם התוצאה אינה מובטחת.

באג"ח התשלומים מוגדרים יותר, אבל גם פוטנציאל הרווח מוגבל בעיקר למה שהחוזה מבטיח, והחוזה שווה רק כמידת יכולתו של המנפיק לקיים אותו.

- אג"ח אינה שם נרדף ל'השקעה בטוחה' --|
​
אחרי שמבינים שאג"ח הוא הלוואה, קל ליפול למסקנה הבאה:

הלוואה היא דבר קבוע, ולכן אג"ח הוא השקעה בטוחה.

אבל המילה "אג"ח" מספרת לנו בעיקר על סוג היחסים המשפטי: יש מלווה ויש לווה.

היא אינה מספרת לנו לבדה אם הלווה חזק או חלש, אם ההלוואה היא לחצי שנה או לשלושים שנה, אם היא נקובה בשקלים או במטבע זר, אם היא צמודה למדד האינפלציה, אם קיימים ביטחונות, ואם יהיה קל למכור אותה לפני הפירעון.

הלוואה קצרה למדינה במטבע שבו המשקיע חי אינה דומה לאג"ח ארוכת טווח של חברה ממונפת, במטבע זר וללא ביטחונות.

שתיהן נקראות אג"ח.

בערך כפי שגם הלוואה קטנה לאדם בעל הכנסה יציבה וגם הלוואה גדולה לעסק המצוי בקשיים נקראות "הלוואה". השם מתאר את מבנה העסקה, לא את איכותה!!

לכן אין באמת תשובה רצינית לשאלה:

"האם אג"ח מסוכן?"

צריך לשאול:

1. איזה אג"ח?
2. מי המנפיק?
3. לכמה זמן?
4. באיזו ריבית?
5. באיזה מטבע?
6. באיזה מחיר?
7. מהם תנאי ההחזר?
8. ומהו התפקיד שהמשקיע מייעד לו?

|-לא כל אג"ח משלם ריבית קבועה-|
​
הדוגמה שלנו הייתה של אג"ח פשוטה בריבית קבועה, אבל זו רק אפשרות אחת.

יש אג"ח שבהן הקופון קבוע לכל אורך חיי האיגרת.

יש אג"ח בריבית משתנה, שבהן הריבית מתעדכנת מעת לעת לפי ריבית ייחוס מסוימת.

יש אג"ח צמודות למדד, שבהן הקרן או התשלומים משתנים בהתאם למדד שנקבע.

ויש גם אג"ח ללא קופון. המשקיע אינו מקבל בהן תשלום ריבית שוטף; במקום זאת הוא קונה את האג"ח במחיר נמוך מהסכום שאמור להתקבל בפירעון. למשל, הוא עשוי לשלם 800 שקלים היום ולקבל 1,000 שקלים בעוד כמה שנים.

כבר כאן אפשר להבין מדוע המשפט "אג"ח משלם ריבית קבועה" אינו הגדרה טובה.

נכון יותר לומר:
תנאי האג"ח קובעים מראש את מנגנון התשלומים ואת זכויות המחזיקים, אבל מערכת התשלומים יכולה להיות בנויה בדרכים שונות.

- "הכנסה קבועה" אינה "מחיר קבוע" --|
​
בעולם ההשקעות נהוג לכנות אג"ח ומכשירי חוב דומים בשם "הכנסה קבועה" או "נכסי הכנסה קבועה".

זהו שם שיוצר בלבול.

ראשית, כפי שראינו, לא כל אג"ח משלם ריבית קבועה.

שנית, גם כאשר הקופון קבוע, מחיר האג"ח בבורסה אינו קבוע.

האג"ח שלנו יכולה להמשיך לשלם 40 שקלים בשנה, ובכל זאת מחירה יכול ליפול מ-1,000 ל-900 שקלים.

הקופון קבוע.

מחיר השוק אינו קבוע.

גם התשואה של משקיע שקנה ב-900 אינה זהה לזו של משקיע שקנה ב-1,000.

המונח "הכנסה קבועה" מתייחס בדרך כלל לכך שחלק מתזרימי המזומנים נקבעים בחוזה, ולא לכך ששווי ההשקעה לעולם אינו זז.

זו הבחנה קטנה בניסוח, אבל גדולה מאוד בשווי של הכסף.

|-אז למה בכלל אנשים משקיעים באג"ח?-|
​
אם פוטנציאל הרווח של האג"ח מוגבל, מחירו יכול לרדת, והמנפיק אפילו עלול לא להחזיר את החוב, מדוע לא להחזיק רק מניות?

משום שלא כל חלק בתיק ההשקעות נועד לבצע את אותה עבודה.

1. כסף שנחוץ במועד ידוע:

נניח שמשקיע יודע שבעוד שלוש שנים יזדקק לסכום מסוים.

מניה אינה מתחייבת להיות במחיר מסוים בעוד שלוש שנים. דווקא ביום שבו יזדקק לכסף, השוק עלול להיות במשבר.

איגרת חוב שנבחרה בהתאם למועד הנדרש עשויה להציע תזרים צפוי יותר, בתנאי שהמנפיק עומד בהתחייבויותיו וששאר הסיכונים מתאימים למשקיע.

זו אחת הסיבות שאג"ח יכול להיות שימושי במיוחד כאשר אופק ההשקעה מוגדר.

2. הפחתת התנודתיות בתיק:

משקיע אחר מחזיק תיק מנייתי לטווח ארוך, אבל אינו רוצה שכל כספו יהיה חשוף לתנודות החריפות של שוק המניות.

אג"ח מסוימות, בעיקר ממשלתיות ואיכותיות בטווחים מתאימים, עשויות להיות תנודתיות פחות ממניות ולשמש רכיב ממתן בתיק.

אבל גם כאן אין קיצור דרך.

אג"ח ארוכות יכולות לרדת בשיעורים משמעותיים כאשר הריבית משתנה. אג"ח קונצרניות עלולות לרדת יחד עם מניות בזמן משבר. אג"ח במטבע זר יכולה להיות יציבה במטבע שבו הונפקה, אך תנודתית מאוד בשקלים.

לא מספיק להוסיף לתיק משהו ששמו "אג"ח". צריך לבחור אג"ח שמסוגל לבצע את התפקיד שלשמו הוכנס.

3. יצירת תזרים:

משקיעים מסוימים מעוניינים לקבל תשלומים שוטפים.

קופונים של אג"ח יכולים לספק תזרים מתוכנן יחסית.

אבל גם כאן חשוב לא להתבלבל: קופון אינו כסף חינם. הוא חלק מהתשואה הכוללת של ההשקעה. העובדה שהכסף מגיע כתשלום ריבית במקום כעליית מחיר אינה הופכת אותו אוטומטית לרווח טוב יותר.

4. איזון התיק:

כאשר המניות עולות מאוד, משקיע יכול למכור חלק מהן ולהגדיל את רכיב האג"ח.

כאשר המניות יורדות ורכיב האג"ח נשמר טוב יותר, הוא יכול למכור חלק מהאג"ח ולקנות מניות במחירים נמוכים יותר.

ובעצם כך הוא קונה בזול ומוכר ביוקר.

היכולת הזאת תלויה כמובן בהתנהגות הסוג המסוים של האג"ח. אין הבטחה שכל אג"ח יעלה כאשר המניות יורדות, ובהמשך הסדרה נבחן גם את הקשר ההיסטורי בין שוק האג"ח לשוק המניות.

המסקנה החשובה בשלב הזה היא:
תפקידו של אג"ח אינו בהכרח לנצח את המניות. לעתים תפקידו הוא לאפשר למשקיע לקחת סיכון במקום הנכון, בזמן הנכון, ובמידה שהוא מסוגל לשאת.

- הסיכונים: לא סיכון אחד, אלא משפחה שלמה --|
​
כשמישהו שואל "מה הסיכון באג"ח?", הוא מניח שקיים סיכון אחד שאפשר להצביע עליו.

בפועל, באג"ח קיימים כמה סיכונים שונים, וכל אחד מהם משפיע בדרך אחרת.

במאמרים הבאים נקדיש להם מקום נרחב. כרגע נבנה רק את המפה הראשונית.

- סיכון אשראי --|
​
זהו הסיכון שהמנפיק לא יעמוד בהתחייבויותיו למלווה.

הוא עשוי לאחר בתשלום, לא לשלם את מלוא הריבית, לבקש הסדר חוב או לא להחזיר את כל הקרן.

ככל שהשוק מעריך שהסיכוי לאי-תשלום גבוה יותר, המשקיעים ידרשו בדרך כלל תשואה גבוהה יותר כפיצוי.

אבל תשואה גבוהה אינה מבטלת את הסיכון. היא רק המחיר שהשוק דורש כדי להסכים לשאת אותו.

|-- סיכון ריבית --|
​
מחירו של אג"ח קיים מושפע מהריביות הזמינות בשוק.

כאשר איגרות חדשות מתחילות להציע ריבית גבוהה יותר, איגרת ישנה בעלת קופון נמוך נעשית פחות מושכת, ולכן מחירה עשוי לרדת.

כאשר הריביות יורדות, איגרת ישנה שממשיכה לשלם קופון גבוה יחסית עשויה להפוך למושכת יותר ומחירה עשוי לעלות.

משך הזמן שנותר ותזמון התשלומים משפיעים על עוצמת הרגישות הזאת.

- סיכון אינפלציה --|
​
נניח שהאג"ח מבטיחה לשלם לכם 1,000 שקלים בעוד עשר שנים.

ייתכן שתקבלו בדיוק 1,000 שקלים, אבל הם יקנו הרבה פחות מכפי שהם קונים היום.

האג"ח עמדה בהבטחה הנומינלית (מספרית) שלה.

המשקיע עדיין איבד כוח קנייה.

לכן ודאות במספר השקלים אינה בהכרח ודאות בערכם האמיתי.

|-- סיכון נזילות --|
​
אג"ח נסחרת אינה מבטיחה שבכל רגע יעמוד בתור קונה שמוכן לשלם בעבורה מחיר הוגן.

באיגרות מסוימות מתקיים מסחר רב. באחרות המסחר דל מאוד.

משקיע שנאלץ למכור אג"ח לא נזילה עלול לגלות שהקונה היחיד מוכן לרכוש אותה רק בהנחה משמעותית.

|-- סיכון מטבע --|
​
משקיע ישראלי שקונה אג"ח דולרית מחזיק לא רק באג"ח, אלא גם בחשיפה לדולר.

ייתכן שהאג"ח תשלם בדיוק את כל הדולרים שהבטיחה, אבל הדולר ייחלש מול השקל.

מבחינת המנפיק הכול שולם כראוי.

מבחינת המשקיע הישראלי, שווי הכסף בשקלים ירד.

לכן יש להפריד בין הסיכון של האג"ח עצמה לבין הסיכון שנובע מהמטבע שבו היא נקובה.

ובשונה ממניות ששם סיכון המט"ח איננו משמעותי כיוון שאתם מחזיקים בנכס, והמטבע הוא סך הכול אמצעי מדידה לערך הנכס, הרי שבאג"ח הסיכון הזה הוא משמעותי, כיוון שההתחייבות של הלווה הוא הסכום הנקוב במטבע הספציפי כפי שכתבתי כאן.

- סיכון תנאי האיגרת --|
​
לא כל אג"ח מעניקה למחזיקים את אותו מעמד (כפי שארחיב על כך במאמרים הבאים).

חלקן מגובות בביטחונות מסוימים.

חלקן אינן מובטחות.

חלקן בכירות יותר בתור הנושים.

חלקן נחותות או כפופות לחובות אחרים.

בחלקן המנפיק רשאי לבצע פירעון מוקדם, ובאחרות קיימים תנאים מורכבים נוספים.

לכן לא קונים אג"ח רק לפי שם המנפיק והריבית. צריך להבין גם את החוזה.

|-ואם אני מחזיק עד הפירעון, אין לי סיכון!-|
​
זו אחת האמירות הנפוצות ביותר בעולם האג"ח:
"לא משנה לי שהמחיר ירד. אני מחזיק עד הפדיון, ולכן לא הפסדתי."

יש במשפט הזה גרעין חשוב של אמת, אבל הוא זקוק לכמה כוכביות גדולות.

נניח שקניתם את האג"ח של חברת נתיב ב-1,000 שקלים.

לאחר שנה מחירה בבורסה ירד ל-850 שקלים.

אם תמכרו אותה כעת, הירידה תהפוך להפסד כספי ממומש.

אבל נניח שאינכם מוכרים. חברת נתיב ממשיכה לשלם את הקופונים, ובמועד הפירעון מחזירה לכם את 1,000 השקלים בהתאם לתנאים.

במקרה הזה, הירידה הזמנית במחיר השוק לא קבעה את הסכום הנומינלי שקיבלתם בפירעון.

עד כאן - הכול נכון.

אבל החזקה עד הפירעון אינה מוחקת את כל הסיכונים.

החברה עדיין עלולה להיקלע לחדלות פירעון.

האינפלציה עדיין יכולה לשחוק את הכסף.

אם האג"ח במטבע זר, שער המטבע עדיין יכול להשתנות.

אם קניתם אותה מעל הערך הנקוב, תקבלו בפירעון סכום נמוך ממחיר הרכישה, והקופונים יצטרכו לפצות על ההפרש.

אם אתם זקוקים לכסף לפני הפירעון, מחיר השוק כן חשוב לכם.

ואם קיימת אפשרות לפירעון מוקדם, ייתכן שהאג"ח כלל לא תישאר בידיכם עד התאריך שתכננתם.

לכן הייתי אומר זאת כך:
החזקה עד הפירעון עשויה לצמצם את חשיבותן של תנודות המחיר בדרך, אבל אינה מבטלת את סיכוני האשראי, האינפלציה, המטבע, ותנאי האיגרת.

|-- מסקנות -​-|

אג"ח היא הלוואה, אבל המילה "הלוואה" אינה הופכת אותה אוטומטית לבטוחה.

בעל מניה הוא שותף בחברה; מחזיק אג"ח הוא נושה שלה. השותף יכול ליהנות מכל הצמיחה העתידית, ואילו הנושה זכאי בעיקר למה שנקבע בחוזה, בתנאי שהמנפיק אכן מסוגל לקיים אותו.

החוזה מגדיר את התשלומים, אך אינו מבטל את הסיכונים. המנפיק עלול להיקלע לקשיים, האינפלציה יכולה לשחוק את הכסף, המטבע עשוי להשתנות, ולעתים יהיה קשה למכור את האג"ח במחיר הוגן.

גם החזקה עד הפירעון אינה מוחקת את כל הסיכונים. היא עשויה להפוך את תנודות המחיר בדרך לפחות חשובות למשקיע שאינו מוכר, אבל היא אינה מגינה מפני חדלות פירעון, שחיקת כוח הקנייה או תנאים מיוחדים באיגרת.

לכן השאלה היא איזה אג"ח, מי המנפיק, לכמה זמן, באיזה מטבע ובאילו תנאים.

ואחרי כל ההסברים, אפשר לצמצם את הפרקים שלמדנו עד עכשיו לכמה יסודות:

• • אג"ח הוא חוב. המנפיק לווה, ומחזיק האג"ח הוא נושה.
• • האג"ח הוא התחייבות לתשלומים, לא הבטחה שהמנפיק לעולם לא ייקלע לקשיים.
• • בהנפקה הכסף מגיע למנפיק; במסחר המשני הכסף עובר בדרך כלל בין משקיעים.
• • ערך נקוב, קופון, מחיר ותשואה הם ארבעה דברים שונים.
• • הקופון מחושב לפי תנאי האג"ח, אבל התשואה של המשקיע תלויה גם במחיר שבו קנה.
• • מחיר האג"ח יכול לעלות ולרדת, אף שהתשלומים שנקבעו בו לא השתנו.
• • מניה מעניקה בעלות; אג"ח מעניק תביעה לתשלומים.
• • המילה "אג"ח" אינה מלמדת לבדה אם ההשקעה בטוחה או מסוכנת.
• • להחזיק עד הפירעון ולהיות חסין מסיכון הם שני דברים שונים.
• • אג"ח אינו מטרה בפני עצמה. הוא כלי, והשאלה החשובה היא איזו עבודה אנחנו רוצים שהוא יבצע בתיק.

|-- ועכשיו מגיעה השאלה שבאמת מסבכת את כולם --|
​
חברת נתיב התחייבה לשלם 40 שקלים בכל שנה ולהחזיר 1,000 שקלים בסוף התקופה.

אתמול המשקיעים היו מוכנים לשלם בעבור ההתחייבות הזאת 1,000 שקלים.

היום הם מוכנים לשלם רק 930.

החברה לא פשטה את הרגל.

היא לא החמיצה תשלום.

החוזה לא השתנה.

אז מה בדיוק קרה?

כדי לענות על כך נצטרך להבין שלכסף עצמו יש מחיר, כן, קראתם נכון, אפשר לשכור דירה, אפשר לשכור רכב, ואפשר לשכור כסף, ולזה יש מחיר, ולמחיר הזה קוראים ריבית.

בפרק הבא נבין מדוע כאשר הריבית עולה מחיר האג"ח יורד, מדוע כאשר הריבית יורדת מחירו עולה, מה הקשר בין מחיר לתשואה, ואיך ייתכן ששני משקיעים שמחזיקים באותה איגרת בדיוק יקבלו ממנה תשואות שונות לחלוטין.

מחכים לפרק הבא? האמת - גם אני מחכה!

אהבתם? שימו כזה - אני לא צריך יותר מזה.