מושגים בשוק ההון מכפילים פרק א

[אנליזה פיננסית]

בפרקים הקודמים הכרנו את הדוחות הכספיים ואת הדרך שבה השוק מגיב לתוצאות ולתחזיות. כעת אפשר לחבר בין שני הצדדים: הרווחים שהחברות מייצרות, והמחיר שהשוק נותן להם.

החיבור הזה מופיע בנתון שמוזכר כמעט בכל דיון על תמחור מדדים: מכפיל הרווח.

כשאומרים שמדד מסוים נסחר במכפיל 20 או 30, מה בעצם אומר המספר הזה? ולמה המדד יכול לעלות גם כשהרווחים אינם גדלים, או להישאר במקום דווקא כשהחברות מרוויחות יותר?

נתחיל ממניה אחת

נניח שמניה נסחרת ב־200 שקלים, והרווח השנתי למניה הוא 10 שקלים.

מחלקים את מחיר המניה ברווח למניה:

200 חלקי 10 = מכפיל 20

פירוש הדבר הוא שהשוק משלם 20 שקלים על כל שקל של רווח שנתי שהחברה מייצרת עבור בעלי המניות.

זה עדיין אינו אומר שהמשקיע יקבל את כספו בחזרה בתוך עשרים שנה. הרווח יכול לגדול או להצטמצם, וחלק ממנו נשאר בחברה לצורך המשך הפעילות. המכפיל מתאר את היחס הקיים כרגע בין המחיר לבין הרווח, ולא לוח זמנים להחזרת ההשקעה.

ממניה אחת למדד שלם

מדד כולל חברות רבות, ולכן אין לו דוח כספי אחד. למרות זאת, אפשר להתייחס לכל החברות שבו כאילו היו יחד עסק גדול אחד.

מצד אחד נמצא השווי הכולל של החברות במדד. מצד שני נמצאים הרווחים שלהן. היחס בין השניים נותן את מכפיל הרווח של המדד.

במדד משוקלל לפי שווי שוק, לחברות הגדולות יש השפעה רבה יותר על התוצאה. לכן מכפיל המדד אינו ממוצע רגיל של מכפילי כל החברות. חברה גדולה משפיעה עליו יותר מחברה קטנה, והרווחים נאגרים בהתאם לשיטת החישוב של ספק המדד.

כאשר מדד נסחר במכפיל 25, המשמעות הפשוטה היא שהשוק מעריך את סל החברות בערך פי 25 מהרווח השנתי שעליו מבוסס החישוב.

שני דברים מזיזים את המדד

באופן מפושט, אפשר לתאר את רמת המדד כך:

רווחי החברות במדד כפול מכפיל הרווח = מחיר המדד

מכאן שמדד יכול לעלות בשתי דרכים. הרווחים יכולים לגדול, או שהמשקיעים יכולים להסכים לשלם מכפיל גבוה יותר על אותם רווחים. לעיתים שני הדברים מתרחשים יחד, ולעיתים הם פועלים בכיוונים מנוגדים.

ניקח מדד דמיוני שהרכבו נשאר קבוע.

בתחילת התקופה הרווח ליחידת מדד הוא 100, והמכפיל הוא 30. לכן המדד עומד על 3,000 נקודות.

כעבור כמה שנים הרווח גדל ב־50% והגיע ל־150. אלא שבאותו זמן המכפיל ירד מ־30 ל־20.

נתון	בתחילת התקופה	בסוף התקופה
רווח ליחידת מדד	100	150
מכפיל רווח	30	20
רמת המדד	3,000 נקודות	3,000 נקודות

החברות מרוויחות הרבה יותר, אבל מדד המחירים נשאר בדיוק באותה רמה. הצמיחה ברווחים הוסיפה 50%, והירידה במכפיל קיזזה אותה.

יכול לקרות גם ההפך. אם הרווחים נשארים ללא שינוי, אבל המכפיל עולה מ־20 ל־25, המדד עולה ב־25% אף שהחברות לא הגדילו את רווחיהן.

הדוגמאות מתייחסות למדד המחירים ואינן כוללות דיבידנדים. במדד תשואה כוללת, הדיבידנדים המושקעים מחדש מוסיפים רכיב נוסף לתוצאה.

למה המכפיל משתנה?

המכפיל מבטא במידה רבה את הציפיות של המשקיעים.

כאשר מצפים שהרווחים יצמחו במהירות, השוק עשוי להסכים לשלם מחיר גבוה יותר כבר היום. כאשר העתיד נראה מסוכן או חלש יותר, המשקיעים עשויים לדרוש מחיר נמוך יותר עבור אותם רווחים.

גם הריבית משפיעה. כשהריבית גבוהה, אפשר לקבל תשואה באפיקים סולידיים יותר, והרווחים הרחוקים של החברות שווים פחות במונחי ההווה. כשהריבית נמוכה, נכונות המשקיעים לשלם עבור רווחים עתידיים עשויה לגדול.

לצד אלה משפיעים גם רמת הסיכון, מצב הכלכלה, יציבות הרווחים והרכב המדד. מדד שמורכב מחברות צומחות עשוי להיסחר באופן טבעי במכפיל גבוה יותר ממדד שמורכב מענפים ותיקים ואיטיים יותר.

לכן שני מדדים במכפילים שונים אינם בהכרח אותו מוצר במחירים שונים. לפעמים מדובר בסלים שונים מאוד של חברות, ענפים וציפיות.

מכפיל היסטורי ומכפיל עתידי

כשמפרסמים מכפיל של מדד, לא תמיד משתמשים באותם רווחים.

סוג המכפיל	הרווח שעליו הוא מבוסס
מכפיל היסטורי	הרווחים שכבר דווחו, בדרך כלל במהלך 12 החודשים האחרונים
מכפיל עתידי	תחזיות הרווח לתקופה הבאה, בדרך כלל ל־12 החודשים הקרובים

אם החברות צפויות להגדיל את רווחיהן, המכפיל העתידי יהיה בדרך כלל נמוך מהמכפיל ההיסטורי. מחיר המדד לא השתנה; המכנה בחישוב פשוט גדול יותר.

אלא שהמכפיל העתידי נשען על תחזיות. כשהתחזיות משתנות, גם המכפיל משתנה מיד, עוד לפני שהחברות פרסמו את הרווחים בפועל.

זו אחת הסיבות לכך שאפשר לראות באתרים שונים מכפילים שונים לאותו מדד. אתר אחד מציג רווחי עבר, אתר אחר משתמש בתחזיות, ולעיתים קיימים גם הבדלים בתאריך העדכון ובשיטת הטיפול בחברות מפסידות.

ומה המכפיל מספר על התשואה?

בטווח ארוך, רווחי החברות הם המנוע המרכזי של מדד מניות. חברות שמוכרות יותר, מתייעלות ומגדילות רווחים יוצרות בסיס כלכלי לעליית המדד.

אבל בדרך בין נקודת ההתחלה לנקודת הסיום, שינוי במכפיל יכול להאיץ את העלייה או לבלום אותה. לכן תקופה של צמיחה עסקית יכולה להסתיים בתשואה חלשה, ותקופה של צמיחה מתונה יכולה להיראות מצוינת אם המכפיל עלה במהלכה.

בסופו של דבר, תשואת המדד נוצרת משלושה מקורות: צמיחת הרווחים, הדיבידנדים והשינוי במכפיל.